نعم هنا. يمر هذا المنشور بعناية من خلال الملكية والاتجاهات في عقد الخزانة. ويخلص إلى أن الحاملين الرسميين ، كما هو الحال في الحكومات ، يبدو من المرجح أن يقللوا من مخاطرهم ، لكن من المفارقات أن هذا لا يعني زوال الدولار كعملة احتياطية ، على الأقل في المدة القريبة إلى المتوسطة.
يساعد هذا المنشور أيضًا في تصحيح المفهوم الخاطئ الذي يبدو واسع الانتشار بين القراء: أن الحكومات الأجنبية هي المشترين الرئيسيين للخزانة. لقد كان المستثمرون الأمريكيون ويظلون حاملي المهيمنة.
بقلم باولا سوبتشي ، أستاذة الاقتصاد السياسي بجامعة بولونيا وبول فان دن نورد ، عضو تابع لجامعة أمستردام للاقتصاد في أمستردام. تم نشره في الأصل في Voxeu
تتبع الحرب التجارية التي أطلقتها إدارة ترامب نمطًا طويل الأجل من تجزئة الاقتصاد الجغرافي ، لكنها تقزم جميع التوقعات السابقة. ينظر هذا العمود إلى ما هو أبعد من الحرب التجارية ، ويسأل عما إذا كان يجب على المستثمرين الرسميين في اقتصاد عالمي أكثر تجزئة الاستمرار في الاحتفاظ بالديون الفيدرالية الأمريكية إلى حد ما كما كان من قبل. من المحتمل ألا يكون الجواب ، بسبب زيادة مخاطر سعر الصرف على هذا الدين كأكشاك تجارية عالمية. ومع ذلك ، فإن هذا لا يعني زوال الدولار كعملة احتياطية عالمية ، ما لم يفشل الأساس المنطقي الاقتصادي في الفوز بأسبقية على حافة الهاوية.
لأكثر من عقد من الزمان ، كانت هناك العديد من العوامل التي تدفع الاقتصاد العالمي نحو التفتت الجيولوجي الاقتصادي استجابةً للاضطرابات في سلاسل التوريد واعتبارات الأمن (Boeckelman et al. 2024) ، والأتمتة (Faber et al 2025) ، و Scypans of China لتكثيف التجارة مع القارة الأفريقية (Amedolagine et al 2024) ، وعمق السوق الأوروبي والمفرد. التمرد 2024).
تتناسب الحرب التجارية التي أطلقتها إدارة ترامب في هذا الاتجاه طويل الأجل ، لكنها تقزم جميع التوقعات السابقة (Grzana و Ilzetski 2025) ولن يكون لها سوى الخاسرين (Eiffinger 2025). من المحتمل أن ينشأ الوضع الراهن الجديد من المفاوضات (Anil 2025) ، لكن الانتقال سيكون مؤلمًا (Bertoldi و Buti 2025) ، حيث يتم تعيين النمو الاقتصادي مع المنافسة الأضعف والتخصص (Bombardini et al. 2025 و Moro و Nispi Landi 2025). علاوة على ذلك ، قد يؤدي فقدان فوائد التنويع في التكامل العالمي إلى المزيد من التقلبات الاقتصادية الكلية (Attinasi و Mancini 2025).
يبدو أن الحرب التجارية مدفوعة بالتفاوتات التي قد تكون ناتجة عن حالة عملة الدولار (Monteiro و Piermartini 2024). وفي الوقت نفسه ، تقلل الإدارة الأمريكية من شغل فوائدها لحالة الأصول الآمنة لخزانة الولايات المتحدة (Choi et al. 2024 ، Subacchi و Van Den Noord 2023) ، حتى لو ساعد ذلك في تمويل النفقات الدفاعية الأمريكية بشروط مواتية (Yared 2024). الادعاءات بأن إيرادات التعريفة الجمركية ستقوض فقدان هذه الميزة المالية لا أساس لها (Evalett and Fritz 2025).
مع توجه الاقتصاد العالمي لمزيد من التفتت الجيولوجي ، نستخدم نموذج توازن عام ديناميكي ثلاثي البلدان مبني على تمثيلات منمقة للولايات المتحدة ، ومنطقة اليورو ، والصين لدراسة ما قد يعنيه هذا للطلب العالمي على الدين الفيدرالي الأمريكي كأصل احتياطي رئيسي.
من يحمل سندات الخزانة؟
تراكمت العالم احتياطيات الدولار الدولي الكبيرة ، والتي تم استثمارها بشكل رئيسي في سندات الخزانة الأمريكية (الشكل 1). يتم تمويل حوالي ربع الديون الفيدرالية الأمريكية (بأكثر من 120 ٪ من الناتج المحلي الإجمالي للولايات المتحدة) في الخارج بسبب وضعه الآمن في الأصول وإصداره.
الشكل 1 المقتنيات الأجنبية والمحلية للديون الفيدرالية الأمريكية
مصدر: مجلس محافظي نظام الاحتياطي الفيدرالي.
الشكل 2 المقتنيات الأجنبية للديون الفيدرالية الأمريكية حسب البلد أو الولاية القضائية
مصدر: وزارة الخزانة الأمريكية. الولايات القضائية المدرجة في هذا الرقم هي أكبر خمسة مستثمرين في الديون الفيدرالية الأمريكية. يتم الإبلاغ عن الجزء الأكبر من حيازات الاتحاد الأوروبي لعدة ديون من قبل المراكز المالية الرئيسية ، أي أيرلندا ، لوكسمبورغ وبلجيكا (حيث يتم إنشاء Swift و Euroclear).
الشكل 3 حيازات أجنبية رسمية وخاصة للديون الفيدرالية الأمريكية
مصدر: وزارة الخزانة الأمريكية.
في العقود الماضية ، كانت الصين واليابان أكبر حاملي هذه الديون (الشكل 2). ومع ذلك ، فإن العوائد الضعيفة على الديون الأمريكية في أعقاب الأزمة المالية العالمية والاعتبارات الجيوسياسية ، بما في ذلك العقوبات على احتياطيات الدولار الروسية ، دفعت الصين إلى تقليل مقتنيات الخزانة لصالح العملات والذهب الأخرى (أحمد و Rebucci 2025 ، Aiyar و Elyina 2023 ، Eichengreen 2023 ، Laser et. 2024). في حين أن هذا يؤثر على معظم البلدان النامية (بوردو وماكولي 2025) ، فإن تحول المحفظة في الصين أمر منهجي.
التقطت الدول الأعضاء في الاتحاد الأوروبي والمملكة المتحدة الركود حتى الآن. إن الطلب المتزايد على سندات الخزانة الأمريكية خاصة بشكل أساسي ، في حين توقفت الممتلكات الرسمية (الشكل 3). ومع ذلك ، فإن التفتت الجيولوجي والاقتصادي الأعمق الذي تحفزه سياسة ترامب العدوانية العدوانية سوف يستلزم مخاطر التقييم لحاملي الدولار. في دراسة حديثة (Subacchi و Van Den Noord 2025) نقوم بتقييم هذا الخطر ، ويتم مناقشة النتائج لفترة وجيزة في بقية هذا العمود.
إطار تحليلي
أنشأنا نموذجًا من ثلاث دول يتم فيه تسوية التجارة الدولية بالعملة الصادرة عن “الهيمنة النقدية”. يتراكم البلدان الآخران احتياطيات الصرف الأجنبي من خلال الاستثمار في الديون السيادية الصادرة عن هيجمايم ، والتي تعتبر آمنة وسائلة. تتيح أحد هذه البلدان – “بلد الدائن التقليدي” – للمستثمرين من القطاع الخاص الاحتفاظ بالديون السيادية الأجنبية في حين أن “الدائن الناشئ” – “الدائن الناشئ” – يحظر ذلك.
نحن نميز بين فترتين – “المدى القصير” و “المدى الأطول” – مع كل مواقف الأصول والمسؤولية التي يتم الاسترخاء في نهاية الفترة الثانية. لا تلعب السياسة النقدية دورًا واضحًا في تحديد مستوى السعر الإجمالي. نتيجة لذلك ، لا يتم تقسيم الحركات في أسعار الصرف الحقيقية إلى حركات في معدلات التبادل والتضخم الاسمي. 1
سعر الفائدة الحقيقي هو متغير التعديل الرئيسي لإنشاء المزيج الأمثل بين البضائع المنتجة المنزلية والاستيراد في كل بلد على حد سواء على المدى القصير والطويل (التوازن الزمني) ، في حين أن أسعار الصرف الحقيقية تتكيف لتأسيس المزيج الأمثل لاستهلاك البضائع المنتجة والاستيراد المنتجة في كل بلد (توازن داخل الإقامة).
في بلد “الدائن التقليدي” ، يعد تراكم الأصول الاحتياطية من قبل القطاع الخاص دالة على تكلفة الفرصة البديلة للاحتفاظ بها. هذه التكلفة هي الانتشار بين العائدات المعدلة حسب المخاطر على الديون السيادية المحلية والأصول الاحتياطية وفقدان سعر الصرف المتوقع على هذا الأصل. هذا الأخير يرجع إلى حاجة Hegemon النقدية إلى تشغيل فائض تجاري على المدى الطويل لتمويل سداد ديونها السيادية التي تسيطر عليها الأجنبية.
يعكس هذا النهج (انظر أيضًا Blanchard et al. 2005) التوترات الجيوسياسية المتزايدة إلى جانب السياسة التجارية العدوانية لإدارة ترامب. يتناقض بشكل حاد مع افتراض أن هذا الدين يمكن أن يتراكم إلى الأبد ، كما هو مضمن في النماذج ذات الأفق الزمني اللانهائي (على سبيل المثال Felbermayr et al. 2023) أو في النماذج الثابتة (Cheng and Zhang 2012).
يتم التعامل مع الاستثمار الرسمي في الديون السيادية لهيجمون على أنه خارجي في هذا النموذج. ومع ذلك ، يواجه المستثمرون الرسميون تكاليف الفرصة البديلة على ممتلكاتهم أيضًا. على الرغم من أنه من المفترض أن هذه التكاليف ليس لها أي تأثير على هذه الاستثمارات ، إلا أنه من المهم حسابها لتقييم السلامة الاقتصادية لهذه الاستثمارات.
تحليل السيناريو
تتم معايرة النموذج والصدمات لتعكس الحقائق التجريبية المنمسة بشكل فضفاض. بدءًا من التوازن المتماثل (السيناريو 0 ، دون حيازات الأصول عبر الحدود) ، ننشئ سيناريوهين. في السيناريو 1 ، يستثمر “الدائن التقليدي” وبعد ذلك “الدائن الناشئ” في ديون هيغمون النقدية. بعد ذلك ، يستهلك الهيدر “بعض المساحة المالية التي تم إنشاؤها عن طريق تشغيل عجز مالي أكبر. في السيناريو 2 ، نقوم بتقييم تأثير تجزئة الاقتصاد الجيولوجي على تكلفة الفرصة البديلة لأصول الاحتياط ، وكيف تتغير هذه التكلفة إذا تم تقييد هذه المقتنيات.
وفقًا لمحاكاة السيناريو 1 ، يؤدي الطلب على الأصول الاحتياطية من قبل بلدان الدائنين إلى زيادة تكلفة الفرصة البديلة لأصول الاحتياط ، نظرًا لارتفاع فروق أسعار الفائدة الحقيقية في الأخير ضد الهيمنة والمتوقع الأقوى على المدى القصير ولكن الأضعف الأضعف على المدى الطويل لصالح سعر الصرف الحقيقي لعملة الاحتياطي. يحدث هذا الأخير لأن الهيمنة تدير عجزًا تجاريًا أوسع في المدى القصير وفائض أوسع في المدى الأطول لتمويل سداد ديونه الأجنبية.
عندما يدير الهيمنة سياسة مالية فضفاضة ، يتبخر انتشار العائد المواتية (من أجل الهيمنة) مع إضعاف سعر الصرف الحقيقي بشكل أكبر في المدى الأطول. نظرًا لأن حركات سعر الصرف تفوق انتشار العائد الأضيق ، فإن تكلفة الفرصة البديلة لأصول الاحتياطية ترتفع بشكل أكبر بالنسبة للمستثمرين الأجانب.
في السيناريو 2 ، نقوم بتقييم تأثير تجزئة الاقتصاد الجيولوجي ، الذي نقوم بتقييده من خلال زيادة الأداة المساعدة النسبية المرتبطة بالسلع المحلية في وظائف المنفعة داخل الزمن. بعد ذلك ، نفترض تخفيضًا في الطلب على الأصول الاحتياطية ، أولاً من قبل بلد الدائن الناشئ ، وبعد ذلك من قبل بلد الدائن التقليدي.
على افتراض أن الطلب على الأصول الاحتياطية من قبل الدول الدائنين لا يزال دون تغيير ، فإن أسعار الصرف الحقيقية (وشروط التجارة) للهيجمون النقدي ضد الدول الأخرى يجب أن تعزز على المدى القصير لإنتاج العجز التجاري المطلوب لاستيعاب الطلب على ديونه. ومع ذلك ، فإنهم يضعفون على المدى الطويل عندما يتم سداد هذا الدين الأجنبي ، في حين يعاني المستثمرون من خسارة في التقييم على ممتلكاتهم. ونتيجة لذلك ، تزداد تكلفة الفرصة البديلة للاحتفاظ بأصول الاحتياطي ، على التوازن ، لكلا البلدان الدائنين ، على الرغم من زيادة العائد الحقيقي على أصول الاحتياطي.
وبالتالي ، فإن بلدان الدائنين ، وبالتالي ، تقلل من ممتلكاتها من الأصول الاحتياطية ، بدءًا من بلد الدائنين الناشئين. يقدر سعر الصرف الحقيقي في وقت لاحق الآن بينما يرتفع العائد على أصوله الاحتياطية. يضعف الحافز لمزيد من التخفيضات نتيجة لذلك.
في خطوة أخيرة ، نفترض أن المستثمرين (العام والخاص) في بلد الدائنين التقليدي يحذوا حذوه ، لأن تكلفة الفرصة البديلة لا تزال أعلى بكثير. إن تأثير هذا التغيير على العائد الحقيقي على أصول الاحتياطي وتطور سعر الصرف الحقيقي مشابه كما هو الحال في الخطوة السابقة حيث قام الدائن الناشئ بقطع ممتلكاته من الأصول الاحتياطية. ونتيجة لذلك ، فإن تكلفة الفرصة البديلة تتعافى إلى حد ما ، ويصبح المسح الكامل أقل احتمالًا.
خاتمة
ندرس ما إذا كان حاملي الدولار سيواصلون الحفاظ على مواقفهم أو تقليل تعرضهم استجابة لتفتت الاقتصاد الجيولوجي. نظهر أن الأساس المنطقي لعقد الديون السيادية الأمريكية أقل مقنعة لأن تكلفة الفرصة البديلة للاحتفاظ بها. ومع ذلك ، فإن التخفيضات في تراكم مناصب الدول الدائنة للديون السيادية الأمريكية تؤدي إلى تقليل تكلفة الفرصة البديلة. لذلك من غير المحتمل أن يكون انهيار الموقف المهيمن للدولار ، ما لم تمنح البلدان الأسبقية للحماس الجيوسياسي على الأسباب المنطقية الاقتصادية.
انظر المنشور الأصلي للمراجع
