سوق السندات الحكومية الصينية تطلق إنذاراً انكماشياً عالياً. هل وصلت عملية الفخ الياباني التي نجحت الصين في إحباطها أخيراً؟
لقد توقع الاقتصاديون والممولون الغربيون بانتظام حدوث انهيار أو زومبي لمسار النمو المذهل في الصين، حتى أنه من السهل للغاية استبعاد القصص حول خطر الانكماش واعتبارها مجرد “فتنة الدجاج”. ولكن هذا سيكون خطأ. علامة التحذير هذه المرة لا تأتي من المتنبئين الذين يقرأون أوراق الشاي، بل من المستثمر المحلي الذي يهيمن على سوق السندات الحكومية الصينية الضخمة، وبالتالي لا يمكن التلاعب بها. ويشكل انخفاض عائداتها إلى مستويات التحذير من الانكماش علامة على القلق العميق بشأن آفاق النمو. وإذا أصبح التضخم الفعلي أو الحدي راسخا، فمن الصعب عكسه.
قبل أن ننتقل إلى الأدلة، القليل من الخلفية. وبقدر ما قد يجد الأميركيون المتضررون من التضخم صعوبة في تصديق ذلك، فإن الانكماش أشد تدميراً من التضخم. ويشير انخفاض الأسعار في معظم قطاعات الاقتصاد إلى ضعف الطلب. يمكن أن يصبح ذلك تعزيزًا ذاتيًا بسهولة. تؤجل الشركات والمستهلكون الإنفاق لأنهم غير متأكدين مما إذا كانت الأمور ستتحسن ومتى ستتحسن. ويؤدي استمرار تناقص النفقات إلى انخفاض معدلات التوظيف، وفي نهاية المطاف انخفاض في ساعات العمل وتسريح العمال، مما يؤدي إلى المزيد من التقشف. يؤدي الاتجاه نحو انخفاض الأسعار بشكل مباشر إلى المزيد من المدخرات. بعد كل شيء، إذا لم تقم بشراء شيء ما الآن، فمن المحتمل أن يكون أرخص لاحقًا. وبما أن قيمة الدولار المستقبلي أقل من الدولار الحالي، فإن أسعار الأصول الخطرة مثل الأسهم والمساكن تميل إلى الانخفاض، مما يجعل حامليها يشعرون بأنهم أكثر فقرا، مما يؤدي مرة أخرى إلى خفض الإنفاق.
وهناك عامل تسريع آخر هو ديناميكيات الديون. ومع انخفاض المستوى العام للأسعار، تزداد القيمة الحقيقية للديون. ويعني ذلك، بالإضافة إلى الاقتصاد المتدهور، المزيد من فشل الأعمال، وبالتالي انخفاض الإنفاق التجاري، والمزيد من فقدان الوظائف والمزيد من الانكماش في النشاط الاقتصادي. راجع ورقة إيرفينغ فيشر الكلاسيكية للحصول على التفاصيل.
نظرًا لأن الإحصاءات الاقتصادية الصينية غالبًا ما يتم انتقادها باعتبارها غير موثوقة. على سبيل المثال، شرح مايكل بيتيس بشكل مطول كيف أن أرقام الناتج المحلي الإجمالي في هذه البلدان لا يمكن مقارنتها بتلك الموجودة في الغرب.1 عندما بدأت هذا الموقع، كان المحللون يقولون بانتظام إنهم لم يستخدموا الناتج المحلي الإجمالي المُبلغ عنه ولكنهم بدلاً من ذلك يستخدمون استهلاك الكهرباء. وبعد سنوات قليلة، ولأسباب لا أذكرها بوضوح، أصبحت هذه الأرقام تعتبر ملفقة.
لذا فإن أحد أسباب التحيز المتشائم بين المعلقين الصينيين لم يكن الاستشراق (على الرغم من أن ذلك يلعب دورًا) ولكن البيانات الصينية الرئيسية لديها بالفعل تحيز للمبالغة، أكثر بكثير من الإحصائيات الغربية، بحيث أنه عندما تظهر أي أرقام سلبية أو حقائق ، فهي تعتبر “أصدق” لأنها تبدو وكأنها اعترافات مقابل الفائدة.
إلى علامة التحذير في سوق السندات، ثم إلى الأسباب الأخرى التي تجعلنا نعتقد أن خطر الانكماش والتحول إلى كائن حي في الصين حقيقي. من بلومبرج:
ولم يكن المستثمرون في سوق السندات الحكومية الصينية التي تبلغ قيمتها 11 تريليون دولار أكثر تشاؤما من أي وقت مضى بشأن ثاني أكبر اقتصاد في العالم، حيث يتراكم البعض الآن على الرهانات على دوامة انكماشية تعكس ما حدث في اليابان في التسعينيات.
ويسلط هذا الانخفاض، الذي دفع العائدات الصينية إلى ما دون المستويات التي وصلت إليها خلال الأزمة المالية العالمية عام 2008 ووباء كوفيد، الضوء على القلق المتزايد من أن صناع السياسات سيفشلون في منع الصين من الانزلاق إلى ضائقة اقتصادية يمكن أن تستمر لعقود من الزمن.
وفي إشارة إلى مدى الجدية التي يتعامل بها المستثمرون مع مخاطر الفخ الياباني، أصدرت أكبر عشر شركات سمسرة في الصين أبحاثاً حول العقود الضائعة في الدولة المجاورة.
ورغم أن صدى اليابان ما بعد الفقاعة ليس مؤكداً على الإطلاق، فمن الصعب أن نتجاهل أوجه التشابه. فقد عانى كلا البلدين من انهيار العقارات، وضعف الاستثمار الخاص، والاستهلاك الفاتر، وتراكم الديون الهائل، والشيخوخة السكانية السريعة. وحتى المستثمرون الذين يشيرون إلى سيطرة الصين الأكثر صرامة على الاقتصاد كسبب للتفاؤل يشعرون بالقلق من أن المسؤولين كانوا بطيئين في التصرف بقوة أكبر. أحد الدروس الواضحة من اليابان: إن إحياء النمو يصبح صعبا على نحو متزايد كلما طال انتظار السلطات للقضاء على التشاؤم بين المستثمرين والمستهلكين والشركات.
وقال: “إن سوق السندات تقول للشعب الصيني بالفعل: “أنتم في حالة ركود في الميزانية العمومية”. [Richard] كو، كبير الاقتصاديين في معهد نومورا للأبحاث. يحدث هذا المصطلح، الذي شاعه كو كوسيلة لشرح صراع اليابان الطويل مع الانكماش، عندما يقوم عدد كبير من الشركات والأسر بتخفيض الديون وزيادة مدخراتها في نفس الوقت، مما يؤدي إلى انخفاض سريع في النشاط الاقتصادي.
والمشكلة هي أن الوصفات السياسية حتى الآن لم تكن طموحة بالدرجة الكافية لعكس اتجاه الأسعار المتدهورة، مع ضعف ثقة المستهلك، وأزمة العقارات، وبيئة الأعمال غير المؤكدة التي اجتمعت لقمع التضخم. من المرجح أن تظهر البيانات المقرر صدورها يوم الخميس أن نمو أسعار المستهلكين بقي بالقرب من الصفر في ديسمبر بينما استمرت أسعار المنتجين في الانخفاض. إن معامل انكماش الناتج المحلي الإجمالي – وهو المقياس الأوسع للأسعار في جميع أنحاء الاقتصاد – يمر بأطول خط انكماشي له هذا القرن.
إحدى المشكلات المتعلقة بأحدث نهج التحفيز الصيني هي أن الصين تحاول التحول من النمو عبر الاستثمار المدعوم بالديون في العقارات إلى نمو صناعة التكنولوجيا. والمشكلة هي أن هذا لا يزال بمثابة التركيز على زيادة الإنتاج بدلاً من الاستهلاك. على الرغم من أن العديد من مستخدمي تويتر والقراء يسخرون من فكرة وجود شيء اسمه الإفراط في الاستثمار، ألقوا نظرة على صناعة السكك الحديدية في منتصف أواخر القرن التاسع عشر والتي كانت مليئة بالإفراط في البناء والإفلاس، أو الآن، سوق المساحات المكتبية في معظم أنحاء العالم. المدن الأمريكية التي تعاني من فائض كبير في الطاقة بسبب العمل في المنزل. الكثير من الإنتاج فيما يتعلق بالطلب على المنتجات والخدمات يؤدي إلى منافسة شرسة للمشترين الحاليين وبالتالي إما خفض الأسعار أو الخصم السري عبر الهدايا المجانية. يكفي ذلك وستحصل على تخفيضات في القدرات من خلال إغلاق العمليات و/أو حالات الإفلاس. وينكمش مستوى الإنتاج (باستثناء الدعم الحكومي المستمر) في نهاية المطاف إلى مستوى يمكن دعمه من خلال أحجام المبيعات.
ولكن يبدو أن صناع القرار السياسي في الصين قد غيروا رأيهم ولكن ليس قلوبهم. ورغم أن كثيرين يتفقون على أن المملكة الوسطى تحتاج إلى التحول إلى نموذج اقتصادي يعتمد بشكل أكبر على المستهلك، فإن الصين تتراجع عن اتخاذ الخطوة الكبيرة لحمل المستهلكين على التقليل من الادخار، وهو ما يشكل شبكات أمان اجتماعي أقوى وأوسع نطاقا. يعتبر:
ومن أجل تعزيز الرخاء المشترك، لا يمكننا أن ننخرط في “الرفاهية”. في الماضي، كانت معدلات الرفاهية المرتفعة في بعض دول أمريكا اللاتينية الشعبوية سبباً في ظهور مجموعة من “الأشخاص الكسالى” الذين حصلوا على شيء مقابل لا شيء. ونتيجة لذلك، انهارت مواردها المالية الوطنية، ووقعت هذه البلدان في “فخ الدخل المتوسط” لفترة طويلة. وبمجرد أن ترتفع إعانات الرعاية الاجتماعية، فإنها لا يمكن أن تنخفض. ومن غير المستدام أن ننخرط في “الرفاهية” التي تتجاوز قدراتنا. وسوف يؤدي حتما إلى مشاكل اقتصادية وسياسية خطيرة.
– شي جين بينغ
إن شبكة الأمان الاجتماعي الهزيلة في الصين أصبحت أكثر رثة في الآونة الأخيرة. من معهد هدسون:
والحكومات المحلية مسؤولة عن أكثر من 90 في المائة من تكاليف الخدمات الاجتماعية في الصين ولكنها لا تتلقى سوى حوالي 50 في المائة من عائدات الضرائب. فقد اعتمدوا لعقود من الزمن على مبيعات الأراضي والإيرادات العقارية المرتبطة بها لتلبية ميزانياتهم، ولكن كلا المصدرين انخفضا بشكل حاد مع عكس طفرة الإسكان مسارها. ووفقا لمجموعة روديوم، يواجه أكثر من نصف المدن الصينية صعوبات في سداد ديونها، أو حتى سداد أقساط الفائدة، مما يحد بشدة من مواردها المخصصة للخدمات الاجتماعية. ويقدر إجمالي مستويات الدين في الصين بنحو 140% من الناتج المحلي الإجمالي، مما يحد من مرونة الميزانية لدعم الخدمات الاجتماعية.
وفي حين أن بيانات سوق السندات ملفتة للنظر، فإن إحصائيات أخرى تشير إلى نفس الاتجاه. ومعدلات البطالة بين الشباب مرتفعة، حيث تراوحت معدلات البطالة مؤخراً بين 16% و19% إلى أن توقفت الصين عن نشر تلك السلسلة الزمنية. انخفضت الأسعار لمدة ستة أرباع متتالية. وهناك أمر آخر يمكن أن يضعه في سجل الصين الحديث خلال التسعينيات
الأزمة الآسيوية.
وأشار بلومبرج، في قصة مختلفة قبل نهاية العام مباشرة:
ارتفعت الأسعار في الولايات المتحدة وغيرها من الاقتصادات الكبرى عندما أعيد فتحها بعد جائحة كوفيد – 19، حيث تزامن الطلب المكبوت مع نقص في المعروض من العديد من السلع. وقد ثبت خطأ التوقعات بحدوث نفس الشيء في الصين. فالقوة الشرائية الاستهلاكية ضعيفة، كما أدى تراجع أسعار العقارات إلى إضعاف الثقة، مما أعاق الناس عن شراء سلع باهظة الثمن.
وأدى تشديد اللوائح على الصناعات ذات الأجور المرتفعة، من التكنولوجيا إلى التمويل، إلى تسريح العمال وخفض الرواتب، مما أدى إلى مزيد من إضعاف الشهية للإنفاق. أدت سياسة تطوير التصنيع والسلع عالية التقنية إلى زيادة الإنتاج، لكن الطلب على السلع كان ضعيفًا، مما أجبر الشركات على خفض الأسعار.
وكان النقل هو أكبر عائق على أسعار المستهلكين في الآونة الأخيرة، ويرجع ذلك في الغالب إلى انخفاض أسعار السيارات والبنزين. طلبت شركات صناعة السيارات، بما في ذلك شركة BYD، من الموردين خفض الأسعار، مما يشير إلى حرب أسعار مكثفة في سوق السيارات الصينية. بالنسبة للاقتصاد الأوسع، فإن العقارات والتصنيع هما القطاعان اللذان سجلا أعمق انكماش في الأسعار في الأرباع الثلاثة الأولى من عام 2024، بناءً على معامل انكماش الناتج المحلي الإجمالي على مستوى الصناعة الذي تحسبه بلومبرج. فقد أدت الفقاعة العقارية المستمرة إلى تخمة في مخزون المساكن، في حين أدى الدعم الحكومي للتصنيع ــ من القروض الرخيصة إلى السياسات الضريبية المواتية ــ إلى زيادة المعروض من السلع التي يتردد المستهلكون في شرائها.
أشارت هذه المقالات وغيرها إلى أن تدابير التحفيز التي اتخذتها الصين مؤخراً أضعف من التدابير السابقة. كما أنها موجهة إلى المستهلكين بدرجة محدودة فقط، مع بعض المساعدة للطلاب والفقراء، وإعانات لشراء السيارات والأجهزة، والضغط على البنوك للإقراض بغرض استكمال مشاريع التطوير المتوقفة، وحث الحكومات المحلية على شراء الوحدات السكنية غير المباعة. وتحويلها إلى إسكان عام (تتضمن أحدث حزمة تحفيز تخفيف ديون الحكومات المحلية، لذا فقد يكون لديها حيز كاف في الميزانية للقيام بذلك إلى حد ما على الأقل). كما قام بنك الصين بتخفيض أسعار الفائدة خلال العامين الماضيين. ولكن كما أشرنا مراراً وتكراراً، فإن عرض الأموال للبيع لا يدفع الشركات إلى الاستثمار أكثر ما لم تكن أعمالها مضاربة بالاستدانة (مثل المتداولين الماليين، والبنوك، والأسهم الخاصة، وغالباً مطوري العقارات). وسوف تقترض الشركات لتمويل النمو إذا رأت فرصة؛ يمكن أن تكون تكلفة المال عائقًا، لكن المال الرخيص ليس سببًا كافيًا في حد ذاته لمعظم المديرين للالتزام بخطة التوسع. وكما رأينا مع ZIRP، فإن الآثار الجانبية لفترة طويلة من أسعار الفائدة المنخفضة للغاية هي عدم المساواة في الدخل والخروج المؤلم، لأنه عند أسعار الفائدة المنخفضة للغاية، يكون تأثير ارتفاع أسعار الأصول المالية أكبر بكثير مما هو عليه عند المستويات “العادية”. (على سبيل المثال 2٪ أو أسعار فائدة أعلى).
وحتى الآن قامت الصين بعمل ممتاز في الإفلات من المصير المعتاد للاقتصادات التي تنتقل من الاعتماد على التصدير والاستثمار إلى الاعتماد على الاستهلاك، أي المعاناة من أزمة مالية خطيرة. هل نفد حظها أخيراً؟
_____
1 البداية اللافتة للنظر لمقالته في يناير 2019:
ولا ينمو الاقتصاد الصيني بنسبة 6.5 بالمئة. ومن المحتمل أن ينمو بأقل من نصف ذلك. لا يتفق الجميع على أن المعدل منخفض إلى هذا الحد بطبيعة الحال، ولكن هناك رغم ذلك نقاشاً مستمراً حول ما يحدث حقاً في الاقتصاد الصيني وما إذا كان نمو الناتج المحلي الإجمالي المعلن في البلاد دقيقاً أم لا.
…عندما تتحدث إلى الشركات الصينية، أو الاقتصاديين، أو المحللين، فمن الصعب أن تجد أي قطاع اقتصادي يتمتع بنمو لائق. ويشكو الجميع تقريباً بمرارة من الظروف الصعبة للغاية، وارتفاع حالات الإفلاس، وانهيار سوق الأوراق المالية، والتوقعات المحطمة. خلال الأعوام الثمانية عشر التي أمضيتها في الصين، لم يسبق لي أن رأيت هذا المستوى من القلق المالي والتعاسة.
